万科展期，一个时代的信号

源济

万科展期，一个时代的信号

图片来源：视觉中国

一纸债券展期公告，再次将万科推向风口浪尖。

11月26日，浦发银行发布一份万科将于12月10日召开“22万科MTN004”债券持有人会议的公告，这笔债项余额20亿元的中期票据，原定本金兑付日为12月15日。本次会议主要议题为，对本期债券展期相关事项进行审议。这是万科自2024年4月承认“经营性困难”后首次在公告中正式提出“展期”，标志着这家长期被视为行业标杆的房企正式加入了寻求债务延期的企业行列。

几乎同时，国际评级机构惠誉将万科的信贷评级从“CCC+”下调至“CCC-”，指出其流动性进一步趋弱。惠誉预计，即便包含资产处置潜在所得，2025年万科自由现金流流出规模也将达到90亿至100亿元，且2026年仍将流出50亿元。

万科面临的债务压力并非突发事件。

过去的四个交易日，万科股债连续大幅下挫。此前，万科于10月30日发布的2025年三季度报告显示，今年前三季度其亏损282.37亿元，为亏损金额最大的A股地产企业。如果自2024年算起，万科则已连续两年亏损，2024年以来累计亏损769.41亿元。

同时，截至2025年9月30日，万科负债合计8355亿元，一年内到期的非流动负债约1278亿元，货币资金656.8亿元。而根据惠誉11月26日发布的报告，万科在2025年剩余时间到期的资本市场债务为140亿元，2026年还有120亿元到期。

万科第一大股东深圳市地铁集团自2025年以来多次向万科提供借款，助力其偿还到期公开债务。11月初，万科发布公告称将与深铁签署《关于股东借款及资产担保的框架协议》，万科于2025年1月1日至2025年股东大会期间（2026年6月30日前）从深铁可获取的最高贷款金额为220亿元，后续可提取22.9亿元。

深圳地铁的“输血”显然更多是为万科争取时间的权宜之计，寄望于万科通过改善销售来提升“造血”能力，但万科销售额持续下滑，2025年上半年同比下降46%至690亿元，降幅远超中国百强房企的平均水平。惠誉预计，2025年万科销售额将下滑45%，2026年下滑30%。

万科“经营性困难”的加剧，意味着即便有大股东的持续“输血”，其偿债之路依然艰难。为缓解流动性压力，万科已加快资产处置，据惠誉测算其在2025年上半年签订资产处置合同64亿元，收到现金40亿至50亿元，但这些努力仍难以完全覆盖债务缺口。惠誉表示，考虑到其预测万科的自由现金流在短期内仍将保持负值，深圳地铁及时持续提供支持对万科履行财务义务至关重要。

但实际上，尽管深圳地铁的持续“输血”体现了其作为国有股东对维护万科信用的决心，这种支持能力也并非无限。2025年上半年，深圳地铁自身已出现亏损，其依赖地产反哺地铁的模式同样面临挑战。

颇为微妙的是，今年10月13日，深圳地铁集团总经理黄力平接替辛杰，兼任了万科董事长。黄力平在11月的股东大会上坦言，房地产正处于新旧发展模式转换过程中，万科若想消化过去“高杠杆、高周转、高负债”阶段带来的负担，必然要经历一定阵痛期。据市场人士观察，万科的这位新任“救火队长”，对其债务问题的态度偏保守。

当自身“造血”不足、大股东“输血”也接近极限时，寻求债务展期意味着万科难以依靠现有模式完全覆盖到期债务，必须寻求新的解决方案。近期，已有市场传闻称政府可能以“市场为导向”的方式处理万科债务，该表述通常意味着减少行政干预和直接救助，转而通过市场化手段来解决问题。业内人士预计，万科后续走向债务重组是大概率事件。

万科当前困境，令人不禁回想起中国金融史上的里程碑事件——广东国际信托投资公司破产案。

广东国投成立于1980年7月，1983年被中国人民银行批准为非银行金融机构。1998年10月6日，中国人民银行决定关闭当时已资不抵债的广东国投，并于次年1月向法院申请其破产。当时这一事件在国内外引起高度关注，被称为“世纪大案”，因其作为中国第一家破产的非银行金融机构，传递的信号是中央政府不再对国有金融机构的债务一概兜底。《华尔街日报》曾评论，广东国投被宣告破产，标志着中国法制从此进入新纪元。

广东国投的破产清偿率最终仅为12.52%，这一数字永远改变了市场对政府隐性担保的预期。

具有历史意味的是，万科曾于2017年6月经过22轮竞价，以551亿元收购广东国投对子公司广信房地产持有的100%股权和债权。今年9月，万科旗下广州万溪挂出位于广州越秀区的两处物业，分别为一处1723平方米的商办物业和一栋4742平方米的办公楼，而这些资产都源于2017年万科所收购的广信资产包。

但即便万科已经开始拆售这个曾经的“香饽饽”来回笼资金，公开债务的最新境遇表明其多番自救难言成功。一般而言，债券市场的反应先于实质违约。目前，万科多只债券价格已跌至50元以下，这意味着市场已在为其可能的违约进行定价。与广东国投事件类似，万科案例再次考验着市场的承受能力，以及政府对违约事件的容忍度。

2003年2月，当广东高院终结广东国投破产程序时，该案创下了中国破产审判史上的多个纪录，但其也成为中国市场化改革深化的一个标志，教育了境内外投资者，使他们意识到这些有着政府信用背书的窗口公司的债务并非主权级。二十余年后的今天，万科债券展期可能正在扮演类似的角色。

历史不会重复，但总押着相似的韵脚。随着“十五五”规划建议将科技创新置于核心位置，万科的命运既折射出中国市场经济发展过程中的深层挑战，或许也将开启房地产甚而中国经济走向新时代的必经之门。（财富中文网）