短短一年时间，老铺黄金走完一场惊心动魄的估值崩塌。
2025年7月8日，老铺黄金录得1082港元的历史收盘纪录，盘中一度冲高至1108港元，彼时资本市场完全以国际顶奢估值体系对其定价，市盈率高达117倍、市净率触及44倍，行业稀缺的溢价泡沫达到顶峰。狂欢仅持续三个交易日，该股便快速失守900港元关口，盘中最大单日跌幅11.4%，单边下行通道自此确立。
此后一整年行情震荡阴跌，区间成交均价仅662港元，2026年6月30日最低下探346.4港元，较高收盘高点回撤幅度达64.45%。近半个月（6月29日-7月13日）市场博弈加剧，股价在346.4港元至405.6港元区间剧烈震荡，区间振幅17%。7月13日收报384.6港元，单日跌幅1.69%，全日成交45.6万股，资金观望情绪浓厚。
估值端上演极致戴维斯双杀：其PE自117倍大幅回落至12.6倍，降幅约89.23%；PB从44倍缩水至5.6倍，降幅约87.27%，超高溢价被盈利增长与股价下跌双重消化。如今12.6倍PE已经回归行业合理区间，但市场分歧并未消散。
从2009年王府井不足十万月销的小店，到巅峰1800亿市值的“本土奢牌标杆”，老铺黄金用十几年时间完成行业颠覆，一口价、古法工艺、顶奢渠道的组合，为同质化严重的黄金行业开辟全新高端赛道。千亿市值蒸发也是一场必要的周期压力测试，戳破了“黄金界爱马仕”的叙事泡沫，也让市场看清其优势与短板。
奢侈品叙事是如何构建的？
理解老铺黄金当前的困境，需要先厘清它曾经成功的逻辑。创始人徐高明从一开始就异于同行，在周大福等传统金店遵循“金价+工费”模式、赚取微薄加工费并长期享有10倍左右制造业估值时，老铺选择了一条截然不同的路。
这套叙事的核心，是试图让黄金饰品摆脱大宗商品属性，获得奢侈品的定价权与保值力。
在定价端， 老铺全面采用“一口价”模式，不标示克重，将消费者关注的焦点从“今天黄金多少钱一克”转向“这件产品值多少钱”。这一做法旨在切断产品售价与国际金价的直接挂钩，为品牌溢价腾出空间。支撑这一模式的，是其对“古法黄金”概念的极致打造：花丝、錾刻、镶嵌等被列入国家非物质文化遗产名录的工艺被确立为品牌基石，以工艺复杂性和工时长度来定义产品价值，而非单纯的原料成本。
在渠道端， 老铺的扩张策略极度克制。截至2025年底，全国仅45家门店，且全部选址于SKP、万象城、恒隆广场等顶级商场，与LV、卡地亚等国际奢侈品品牌为邻。不进社区、不下沉、不加盟的策略，虽限制了市场规模，却成功塑造了稀缺性与高端调性。弗若斯特沙利文数据显示，其消费者与五大国际奢侈品牌的平均重合率高达82.4%。
在保值端， 老铺通过频繁且大幅度的涨价，强化产品的“保值”乃至“增值”属性。2024年至今，公司共进行6次调价，累计涨幅达118%。这种操作在市场形成了一种“买到就是赚到”的共识，与奢侈品通过持续涨价筛选忠诚用户的逻辑如出一辙。
这套叙事的威力在财务数据上得到了充分印证。2025年，老铺黄金营收273亿元，同比增长221%；归母净利润48.68亿元，同比增长230%。单店年化销售业绩接近10亿元，店效与坪效在中国内地奢侈品品牌中排名第一。巅峰时期，其市盈率一度突破百倍，完成了从“制造业”估值向“奢侈品”估值的跨越。
金价周期逆转，叙事遭遇现实拷问
“老铺的生意恰恰建立在这个交汇点上：买一件几万块的黄金首饰，同时享受佩戴的满足和‘金价涨了就是赚了’的确定感。”一位行业分析师如此描述其模式本质。
问题在于，这套互相咬合的系统，其外部合理性高度依赖金价的单边上涨。2026年，这一核心假设发生了逆转，国际金价从年初近5600美元/盎司的高位持续回落，至7月13日已跌至4100美元/盎司美元附近，回撤幅度约27%。
经济学家余丰慧在分析此轮下跌时指出，核心诱因“主要是国际金价的大幅下跌以及消费者‘买涨不买跌’的观望情绪，这属于行业系统性周期风险的一部分”。 他进一步点出了老铺商业模式中的深层短板：“虽然老铺黄金在经营层面保持了相对稳健的表现，但其商业模式高度依赖于金价走势，这暴露出了其商业模式中的一大短板，即对外部经济环境变化的高度敏感性。”
老铺的产品定价本就远高于同行。花旗研报测算，截至2026年6月，老铺相对传统金饰商的溢价已超过55%，而在2024年这一数字约为30%。在金价上涨周期，这部分溢价被黄金本身的资产升值所掩盖；当金价下跌，消费者开始重新盘算：一件折算克价近两千元的饰品，凭什么比金条贵一倍？
这种心理变化直接反映在销售端。浦银国际调研显示，老铺4月在SKP的同店销售可能同比下滑40%至60%。花旗研报则指出，公司二季度在SKP及天猫“618”两大核心渠道表现均不及预期，因这两个渠道聚集了较多价格敏感型客户。在线下，曾经动辄排队数小时的景象也已消退。
销售承压的同时，公司激进的财务策略放大了风险敞口。
其一，巨额存货与不做对冲的“品牌自信”。 截至2025年末，老铺黄金存货高达160.44亿元，同比增幅达292.5%。这是公司在金价高位大量购入原料的结果。创始人徐高明曾在业绩会上明确表态“做对冲即放弃品牌战略”，老铺黄金未采用黄金租赁、黄金远期合约等行业通用的套期保值工具对冲金价波动风险。在金价上涨期，囤货是利润放大器；在金价下行期，这160亿的存货则成为悬在头上的达摩克利斯之剑。尽管公司采用历史成本法计价，跌价准备计提有限，但经济实质是，这批高位形成的库存，其未来的盈利空间正被金价的下跌不断压缩。
而同行周大福在FY2026（截至2026年3月）金价大幅上涨期间，黄金借贷公允价值亏损62.8亿港元，但这一机制在金价下行时会反向作用：黄金借贷合约按市价估算的还款成本下降，产生公允价值收益，成为利润的稳定器。周大福管理层在FY26业绩会上明确表示，2026年Q2金价大幅下跌对公司影响不大，预计公允价值变动将由大幅亏损转为盈利。
其二，现金流吃紧。大量资金沉淀于存货，导致公司2025年在录得48.68亿净利润的同时，经营活动现金流却为-68.48亿元。公司为此大幅增加银行借款，有息负债从13.7亿攀升至62.6亿。这种“赚了利润，失了现金”的模式，在资本市场眼中是巨大的隐忧。
介于黄金零售商与奢侈品之间的定位困局
当前围绕老铺黄金的争议，很大程度上源于市场对它和传统金店采用了双重评判标准。有行业分析师认为，市场对老铺和传统金企其实在用两套尺子：老铺被按稳态零售企业苛责周期性，周大福、老凤祥们却靠着“低端走量托底+高端故事提估值”的混合结构，被市场一直宽容着。
老铺黄金的估值逻辑，正卡在两种定价体系之间。
若按黄金珠宝零售商的标准，其当前8-9倍的预期市盈率并不算便宜，因为同行正面临金饰消费大幅萎缩的困境。若按奢侈品或高端品牌的标准，其估值又似乎极具吸引力。瑞银研报指出，全球硬奢及珠宝同业市盈率中位数约为21-24倍。但问题的核心是：市场究竟应不应该把它当作一个真正的奢侈品牌来估值？
悲观者认为，老铺的“奢侈品属性”更多是经营手段模仿出来的，而非品牌历史自然沉淀的结果。其高昂的定价高度依赖黄金本身的价值，而非纯粹的文化溢价。一个关键证据是，在二手回收市场，老铺产品的回收价普遍在原价的5-7折，且部分回收商明确表示不接受，理由是“难以像奢侈品那样鉴定真伪”。这意味着，其工艺和品牌溢价在流通环节并未得到充分承认。此外，周大福等传统巨头正凭借“传承系列”等产品线，对古法黄金这一细分赛道进行强势渗透，竞争格局正在加剧。
乐观者则强调其不可复制性。摩根大通在最新报告中维持增持评级，认为市场低估了其应对金价波动的能力。瑞银则认为，市场对竞争威胁的担忧过度，三家主要追随者2025年合计销售额仅占老铺的4%。更重要的是，老铺已构建起一道稀缺性壁垒：顶级商场的优质铺位有限，一旦占据便形成排他性优势；61万高净值忠诚会员的消费习惯和品牌认同，非一朝一夕能够被竞争对手复制。2026年以来，公司正加快新品推出节奏，并在上海等核心城市升级门店，试图通过产品和体验的迭代，进一步将消费决策与金价波动脱钩。
锚点失效，国货高端化故事迎来大考
可以说，老铺黄金是整个高端古法黄金赛道的核心估值锚，其估值水平直接决定赛道资本定价上限，股价波动牵动一二级市场整条产业链。
一级市场层面，一众复刻老铺模式的古法新品牌，估值与融资叙事均以老铺作为对标基准。自公司市值由1800亿港元回落至600亿港元后，赛道估值中枢同步下移。经济学家余丰慧指出，“复刻老铺” 的商业故事已难打动资本，同类品牌必须重塑自身价值逻辑，跳出单纯模仿的路径，向资本端凸显差异化定位与长期成长空间，而非仅依靠短期业绩吸引投资。
二级市场同样迎来估值重估。作为赛道盈利标杆，若老铺都无法站稳高端化估值体系，周大福等传统黄金企业的高端转型叙事，也将迎来市场重新审视。余丰慧进一步提示风险，若老铺股价持续走弱，或将引发赛道估值集体下修、消费者信心下滑等连锁反应；行业想要修复市场预期，需依靠工艺创新、差异化品牌运营，同步升级产品与服务。
跳出行业资本视角，老铺更是本土品牌突围国际奢侈品体系的独特样本。它无需百年品牌底蕴，依靠产品、渠道与文化叙事快速实现高端化，其兴衰起伏，为国货高端化转型提供完整参考范本。
当下公司正处在品牌价值验证的关键阶段。机构测算2026年全年净利润有望冲击80亿元，对应当前市值市盈率不足8倍，高盈利基本面支撑估值底部。但企业长期核心考验并未消解：一旦黄金投资属性淡化，消费者是否仍愿意承担超55%的品牌溢价？
8月例行涨价窗口将成为短期重要观测信号：逆势涨价，代表品牌定价权逻辑仍成立；暂缓调价、变相让利，则说明溢价天花板已现。拉长周期看，老铺的终极命题，是剥离黄金大宗商品属性，推动消费逻辑转向东方工艺、文化与身份价值。唯有摆脱金价周期牵制，它才能真正脱离普通金饰零售商标签，完成本土高端珠宝品牌的完整蜕变；反之，品牌溢价将始终依附金价行情起落。
狗仔卡
发表于 2026-7-14 07:49 PM
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