可口可乐凭什么击败百事？| 巴伦投资

源济

可口可乐凭什么击败百事？| 巴伦投资

今年，可口可乐的股价大幅跑赢了百事公司。这一切都与口味背后的种种奥秘有关。

作者｜杰克·霍夫

编辑｜刘洋雪

我个人好像更喜欢零糖可口可乐，胜过零糖百事。不过我不敢百分百确定，因为我最近又开始吃原子火球辣味硬糖，吃完之后味蕾麻木，味觉感受一团糟。再者，一些使用实时脑部扫描的研究显示，即使在盲测中同样喜欢可乐和百事的人，看到可口可乐的标签也会让大脑中负责感官愉悦的区域亮起来。所以，除了时不时被糖果麻痹味觉，我可能也被半个世纪的可口可乐广告部分“洗脑”了。

我只知道，我不算反感健怡百事，但下意识总会优先拿可口可乐系列，而且先拿零度系列而非健怡系列。显然，你们中的很多人也是这样。这在很大程度上解释了为什么可口可乐公司眼下正把百事公司打得毫无还手之力——不过原因不止这些，下面具体来说。

在过去十年里，标普500指数的表现远胜于可口可乐或百事可乐。但今年迄今为止，可口可乐上涨了26%，几乎是该指数收益的两倍；而百事可乐即便算上股息，也略有下跌。上个月底，可口可乐交出了一份近乎完美的第二季度财报，股价当天大涨5%。公司在可乐、橙味以及柠檬青柠味汽水等口味上的市场份额不断提升，而在零度系列上更是表现强劲——这也是推动增长的主要动力。有意思的是，健怡可乐和经典可乐的市场份额也在增长，很大程度上是蚕食了百事可乐的份额。

表象之下，可口可乐早已完成转型。十多年前，公司超半数收入来自各地瓶装厂股权，这些合作厂商采购浓缩原液灌装汽水，再配送至本地市场。如今可口可乐已经出售、或即将清退几乎全部瓶装业务，转型为轻资产营销型公司，而投资者偏爱这种模式。这也是可口可乐今年的预期市盈率达到26倍的原因之一，相比之下，整体市场为22倍，而仍保持纵向一体化的百事仅为16倍。

百事的业务有一半以上是食品板块，尤以零食为主，旗下拥有菲多利零食、桂格食品两大事业部。当下大众食品板块整体遇冷，GLP-1类减肥药兴起似乎是一个关键原因。这类药物能够抑制食欲，减少消费者冲动购买饼干、薯片的行为。

回到无糖可乐，简要回顾一下历史：曾有一位名叫海曼·基尔施（Hyman Kirsch）的汽水企业家兼慈善家，他在布鲁克林创办了一家小医院，名为“犹太慢性病疗养院”，并认为糖尿病患者也需要一款属于自己的汽水。1952年，他与一位科学家调制出No-Cal——第一款无糖可乐，最初有姜汁汽水和黑樱桃两种口味。它用一种叫作环己基氨基磺酸盐（cyclamate）的甜味剂增甜，这种甜味剂后来因为研究发现会导致老鼠患癌而被禁用，尽管这些研究已被证伪，但它在美国仍然处于禁用状态——不过这些先不谈。No-Cal迅速在区域市场走红，受众不只是糖尿病患者。当时的营销海报极具代表性：一位身材匀称的女性卡在裙子拉链最后两英寸处，配文：“是时候换成No-Cal了。” 另一张海报邀请当红影星金・诺瓦克身着泳衣出镜：“金・诺瓦克，No-Cal忠实爱好者！No-Cal不会让腰围多一寸、体重增一盎司。”

No-Cal的增长引起了芝加哥一家更大的汽水品牌皇冠可乐（Royal Crown）的注意。皇冠顺势推出Diet Rite无糖汽水，这款产品大获成功，迫使可口可乐和百事不得不跟进，只是两家公司都不愿意拿自己招牌品牌冒险尝试如此实验性的产品。可口可乐推出了Tab，百事则推出了一款叫Patio的产品，两者都把目标锁定在关注体重的女性身上。之后，二者才逐步迭代出健怡可乐、健怡百事。

我一直以为1982年问世的健怡可乐，只是一次拙劣的尝试，想去模仿普通可口可乐的口味。其实，它是刻意做得更偏柑橘风味，用来掩盖糖精那种带金属感的余味，后来糖精又被阿斯巴甜取代。还记得新可乐（New Coke）吗？健怡可乐取得巨大成功后，管理层尝试把这套风味搭配高果葡糖浆，打造新版原味可乐，结果遭遇滑铁卢。

零度可乐（Coke Zero），官方名称为“可口可乐零糖”（Coca-Cola Zero Sugar），于2005年首次推出。关键的是，这比百事涉足“零度”领域整整早了11年。其理念是尽量复刻经典可乐的口味，同时避开“健怡”（Diet）这一标签，部分原因是男性长期以来被影响，认为“健怡”带有女性化的意味。零度可乐使用阿斯巴甜与一种叫作Ace-K的甜味剂混合增甜，因为两者搭配能相互抵消各自的余味。

我一定算是个“适度爷们的男人”（商标尚未注册），因为尽管我喝了很多年健怡可乐，但现在已转向零度系列。可口可乐在零度产品上起步更早，而且产品延续性更强，因此占了优势。如今的可口可乐零度罐装外观几乎和普通可口可乐罐一模一样。百事则曾经走过一段奇怪的弯路，推出了含有人参、额外咖啡因且甜味剂配方和零度可口可乐相近的Pepsi Max，但从名字很难直观看出这是零糖饮品。直到2016年，百事去掉人参成分、调整咖啡因含量，正式更名为零度百事。并且包装也改来改去，次数多到数不清。

希望这有助于解释为什么如今可口可乐在零度领域更强，该系列在销量上仅次于经典款和健怡款，但增长速度要快得多。有一家投行给可口可乐提出的看多逻辑是：鉴于其2.4%的股息率，投资者应该像给其他行业那些“轻资产”成功案例估值一样来给它估值——比如万豪国际（Marriott International），市盈率为31倍。我对此持保留态度。百事可乐的股息率为4.3%，看起来有望迎来汽水业务的反转，但零食业务让我有所顾虑。如果非要二选一，我会选可口可乐，但在出现更好的入场点之前，大型汽水公司里最好的持仓也许是零。

版权声明：

本文为Barron's原创文章。英文版见2026年8月7日报道“Why Coke Is Clobbering Pepsi.”（本文内容仅供参考，不构成任何形式的投资和金融建议；市场有风险，投资须谨慎。）