贝森特出手，唤醒2008的“幽灵”

源济

贝森特出手，唤醒2008的“幽灵”

8月19日，美国财政部长斯科特·贝森特做出了一项让华尔街屏息的决定。在30年期美国国债收益率刚刚触及5.33%并创下2007年以来新高的次日，这位出身对冲基金的财长宣布，将针对10年至30年期长期国债的流动性支持回购操作单次规模上限从20亿美元至少翻倍至40亿美元。

图片来源：视觉中国

这并非贝森特今年的首次非常规操作。几周前的7月31日，他刚刚主导了美国30年来首次联合日本买入日元的汇率干预。当时的一张“小纸条”传遍市场——在特朗普内阁会议期间，贝森特被拍到写下“买入日元”的指令。这一看似针对汇市的动作，实则剑指美债：阻止日元过度贬值是为了防止日本央行被迫大规模抛售美债来捍卫本币，从而避免对美债市场形成次级供给冲击。

从汇率到利率，从东京到华盛顿，贝森特正在成为数十年来对金融市场干预最积极的美国财政部长。但市场在短暂欢呼之后，一种更深层的不安正在蔓延。这套操作手法，唤起了不少人对2008年金融危机的记忆。

最小成本，最大信号：贝森特的“拖延术”

一般而言，长端美债收益率上升主要反映通胀预期或美联储政策路径。本轮飙升可以追溯到美联储主席凯文·沃什7月29日FOMC会议后的发言——他试图将部分紧缩功能“外包”给市场，即减少政策干预，更多依赖市场利率自发上升来收紧金融条件。市场将此解读为美联储对长端利率上行乐见其成，导致30年期美债收益率在次日突破5.21%，创2007年以来最高。

美国30年期国债收益率飙升之际，美国联邦政府债务已经逼近40万亿美元，本财年至7月的赤字规模已超过2025财年全年。与此同时，美债海外需求急剧萎缩——私人外国投资者净购买量三年来首次下降，同比降幅超过40%。

面对这一困境，贝森特选择的策略可以概括为：用极小的资金成本，释放最大的信号效应，把美债危机的“立马爆”拖延成“晚点爆”。

从数字来看，40亿美元的单次回购上限，在美国近40万亿美元的国债市场中，不过是沧海一粟。美国联邦政府7月单月赤字就高达4320亿美元。正如摩根大通所警告的，财政部的回购操作“治标不治本”——它本质上是通过发行更多短期债券来回购长期债券，是一种债务结构调整，而非真正的流动性注入。

7月31日的日元干预同样如此。据麦格理估算，美国在联合干预中实际动用的资金仅约5亿美元。而瑞穗预计日本同期干预规模约850亿美元。这表明美国参与所带来的示范效应和信号意义远大于干预资金的规模。

贝森特的“拖延术”在短期内确实见效。在8月19日的回购消息公布后，30年期美债收益率应声走低逾10个基点，美元指数跌至三个月低点，黄金大涨逾4%。但问题在于这是一场艰难的“信心游戏”：当市场相信财政部有“底线”时，做空长债的资金就会犹豫；当这种信任被消耗殆尽时，同样的操作将失去效力——而贝森特的“大工具箱”里，剩下的牌已经不多了。

美债利率飙升的新“引擎”：AI与财政部抢钱

如果说沃什的发言只是本轮美债利率飙升的导火索，那么真正的“炸药”可能是AI产业带来的天量融资需求。

伦敦证券交易所集团数据显示，2026年以来，Alphabet、亚马逊、Meta等科技巨头累计发债规模已接近2200亿美元，是2025年全年规模的两倍多。高盛预计，五家超大规模算力企业2026年发债规模可能达到2500亿美元，2027年进一步升至4000亿美元。据摩根士丹利测算，2026年全球AI相关债务发行规模可能接近5700亿美元。

科技巨头正从“现金奶牛”变成“债务机器”，也导致AI发债直接挤出美债需求。野村证券数据显示，大型科技公司AI相关债券发行约2000亿美元，相当于私人投资者必须吸收的美国财政部中长期债券净发行量的25%，这一比例是去年的五倍。美国银行经济学家估算，公司债激增已将10年期美债收益率推高了约0.3个百分点。

高盛交易员的判断更为直接：长端利率上行越来越是供给问题而非央行纪律问题——天量主权赤字叠加规模或超过1万亿美元的年度AI资本开支，市场需要消化的债券实在太多。

一个反常识的循环正在形成：AI需求爆发导致科技巨头扩大资本开支，自由现金流不够的情况下这些巨头只能大规模发债，推高市场长期利率并令科技股估值承压，进而导致AI企业后续融资成本上升。AI越繁荣，钱反而越贵。而贝森特的回购操作，本质上是在用财政部的“小钱”，去对冲AI和赤字共同制造的“大浪”。

真正令人不安的部分由此浮现。区别于简单的“AI泡沫”，这是债务驱动的重资产基建周期，与2000年的互联网泡沫有着根本性的金融结构差异，而更接近于2008年金融危机的前兆。

价值投资机构IMA首席执行官维塔利·凯茨尼尔森（Vitaliy Katsenelson）表示，AI泡沫“似乎正在演变为引发2008危机的那类信用泡沫”。国际清算银行（BIS）更是警告，一场“AI泡沫破裂”可能引发严重的全球金融不稳定。

AI热潮与2008年的惊人相似与关键差异

本轮AI热潮与2008年的相似之处，至少体现在三个层面。

第一，重资产、债务驱动。数据中心从拿地、举债建设、签订“照付不议”合同、抵押融资到发行ABS，玩法与房地产开发无异。红杉资本测算，2026年约7500亿美元的超大规模云厂商AI资本支出，需要在设备生命周期内产生约1.5万亿美元的终端客户收入才能回收成本。而终端消费者和企业尚未大规模为AI付费，这意味着当前的繁荣很大程度上是资本开支自身驱动的“幻觉”。

第二，杠杆层层嵌套。一方面，英伟达8月宣布与阿波罗、贝莱德、黑石、高盛等六大机构合作，撬动超过5000亿美元的第三方资本用于AI算力基础设施建设；另一方面，美国五大云平台总计约2.1万亿美元的合同积压订单中，大约一半由亏损中的OpenAI和Anthropic承诺支付，而这些承诺本质上是一种“次级承诺”——如果AI应用层的收入增长速度追不上债务累积的速度，整个链条可能从债券市场开始崩塌。

第三，资产与债务期限错配。“新债王”冈拉克警告称，AI芯片技术迭代极快，今天最先进的GPU可能在融资贷款还清之前就已迅速贬值，用长期债券为周期仅两三年的资产融资，这比2008年用30年房贷为住宅融资所带来的风险更为集中。

两者也有关键差异。2008年的核心资产是住宅房地产，属于非生产性资产，而AI的核心资产是数据中心和GPU，属于理论上能产生现金流的生产性资产。但如果AI应用端的商业化进展不及预期，这些生产性资产能否产生足够的现金流来偿还债务？这是悬在整个链条上最大的问号。

30年期美债收益率回到2007年的水平，让人回想起上一次它站在这里，之后世界用了整整一代人的时间才从一片狼藉中走出。现在，沃什试图通过“外包”紧缩来维持政策模糊，贝森特试图通过“迷你量化宽松”来压制长端利率，科技巨头在纷纷发债来维持AI资本开支——美国金融市场最重要的三个信用主体（央行、财政部、企业）同时在不同程度上透支着自己的信用。而2008年金融危机留给世界最深刻的教训是：当所有人都认为“这次不一样”时，恰恰是“这次也一样”的前夜。（财富中文网）