商业地产特别容易受到高利率的影响，尤其是在经历了一段时间的低息时期之后。就像无数人曾经指出的那样，商业地产之所以是目前风险最高的板块，主要原因在于需求。
随着远程办公的持续流行，美国的商业地产市场受到了沉重打击。据位于英国伦敦的独立宏观经济分析、预测和咨询服务公司凯投宏观（Capital Economics）预测，商业地产的价格很快将从峰值跌向谷底，跌幅或将达到35%，而且这种颓势直到2040年也不太可能逆转。
为了更深入地了解凯投宏观公司对商业地产前景的看法，《财富》杂志专访了凯投宏观的副首席房地产经济学家基兰·赖奇拉。凑巧的是，赖奇拉刚刚参加了一场在美国芝加哥举办的会议，会上他刚好谈到了同一话题。他表示，由于上述两个原因，商业地产市场正在经历一场崩盘。但受市场的结构性转型力量影响，商业地产的本轮走低和之前的几次崩盘还是有一些不同之处的。
《财富》杂志对基兰·赖奇拉进行了专访，以下是专访的文字稿，为简明起见，以下采访有删减。
《财富》：首先，你们预测到2025年年底，美国的商业地产价值将暴跌35%，你能多说一说这方面的事情吗？
基兰·赖奇拉：首先，我们是从正反两方面看待房地产行业的前景的——也就是说，我们既要看入住率的市场前景，也要看房地产的收入定价。因此，影响房地产市场的首要因素是近两年的加息。一般来说，我们是参照某个无风险利率为商业地产定价的。比如我们能够参照10年期的美国国债利率，这个利率在2021年年底是1.5%，但是现在已经涨到了4%。无风险利率的上升意味着我们必须看到商业地产资本化率的上升，而这对所有行业都产生了类似的影响。
商业地产的特殊之处在于，如今有充分证据表明，美国企业对实体办公室的使用率正在下降。目前，美国商业地产的入住率大约只有新冠疫情前的一半，而且很多企业在租约到期后也没有选择续租。因此，我们发现美国商用地产的入住率在持续下滑，这导致了商业地产空置率的上升，而空置率越高，租金的增长就越弱。
目前，美国商业地产的空置率已经大幅上升至5%左右，我们认为，未来美国商业地产的空置率还会进一步上升，因为未来几年，可能还会有更多租房放弃续租，这使我们的租赁预期显得非常负面。因此，上文所述的35%的跌幅既考虑了加息因素，也考虑了人们对商业地产本身的风险预期，以及运营收入下降等因素（后者是由于空置率的上升和远程办公导致的租金下降等因素造成的）。
《财富》：与你们最初的预测相比，商业地产价格的动向有什么变化吗？
它肯定并非一直是35%，在过去几个月里，这个预测值已经大幅下调了。在今年3月的美国银行业危机期间，我们大幅下调了对美国所有商业地产价格的预期，因为银行业危机对美国的所有房地产债务融资都产生了影响，因此也影响了投资者对房地产前景的信心。所以我认为，当时大家就应该已经预料到商业地产价格会有所下降了。
而现在，很多投资者要么觉得投资商业地产不赚钱，要么由于一些商业地产已经过于老旧，根本租不出去，所以他们干脆把这些商业地产交还银行进行法拍，因此商业地产价格的走向也变得愈发明朗。市场已经认识到需要对它们进行重新定价，这也促使我们大幅下调了我们的预测。
《财富》：为什么你们认为即使到2040年，美国的商业地产价值也不太可能恢复到新冠疫情前？
我们认为商业地产价格不会复苏是有几个原因的。首先，我们认为市场对办公空间的需求已经出现了结构性变化。在正常的经济衰退中，企业一旦破产，工人一旦失业，企业就会腾出办公空间。等到调整期一到，经济回到增长周期，一切又会恢复原样。但这次市场出现了结构性下跌，所以不管企业有多少员工，他们都希望减少办公空间的面积。这会给市场造成一个向下的冲击，而且很难向以往那样反弹。
在利率方面，我们认为美国也已经出现了结构性的转变。美国的利率以前也曾经到达过像今天这样的低点（4%左右），不过我们的预测表明，未来五年，美国的利率大致会保持在3%至3.5%之间，显著高于前几年的水平。这意味着房地产的上限利率水平需要定得更高，而房价则倾向于变得更低。我们也认为，在降息环境下，美国商业地产价格是不太可能反弹的。
在2007年年底的全球金融危机（Great Financial Crisis）爆发后，美国的商业地产价格出现大跌，直到2019年年底才再次达到峰值。这个过程整整花了12年，但即便如此，这也不是一次结构性的转变，而只是一轮周期性的下跌。所以我们认为，这次美国商业市场很可能需要更长的时间才能恢复元气。
《财富》：商业地产行业已经崩盘？如果真是如此，是否还会有进一步的低迷？
我们确实认为美国的商业地产行业正在崩盘，我们从数据中看到了证据，也从客户处听到了证据。对于商业地产的业主来说，目前是一个尤为艰难的时期，我们知道银行也正在从商业地产领域回收债务。另一方面，加息的影响又是全方位的，它对企业的办公空间需求产生了巨大影响。这也让很多业主不得不权衡出租商业地产的收益流。因此这也造成了很多的不确定性因素，很多投资者都试图影响定价，但反而很多时候都会对定价产生不利影响。
我们预计美国的商业地产价格跌幅将达到35%。但到目前为止，估值指数显示它只下跌了15%，所以我们的预测甚至尚未在估值中反映出一半。但是在实际交易中，一些商业地产已经大幅折价了。例如在旧金山等美国西海岸城市，商业地产几乎是在以新冠疫情前的60%至70%的价格进行交易，甚至还要比前几年的价格更低。
我认为会的。你可以把它们看作资产本身。在某些情况下，你还能够改变它的用途。这未必意味着商业地产数量的改变，但对于业主或投资者而言，他们还是可以从中获得一些可观的价值的。另一方面，一些受影响最严重的城市可能无法恢复到原来的房价水平，有的商业地产甚至可能被废弃、拆除或转作其他用途，但是最优质的商业地产肯定还是会回归的，甚至有可能发展得更好。
《财富》：我们谈了很多关于全美的情况，你能谈谈各大城市的情况吗？
我刚才讲了推动房价下跌的两个因素：一是加息的影响，二是商业地产市场的结构性变化。加息的影响是全方位的，市场结构性变化的影响虽然也是全方位的，但是程度却有所不同。有些因素在影响着商业地产的利用率，比如通勤时间和通勤成本——通勤时间的变长，意味着人们必然不愿意在办公室里上班。另外住房成本也是一个影响因素，因为它会影响到人们对住所的选择，这对居住成本过高的旧金山等城市显然是不利的。
我们认为有些城市受到的影响会更大，特别是那些美国西海岸或者靠近西海岸的城市。还有一些城市受到的影响相对较轻，例如位于美国南部和东南部地区的得克萨斯和佛罗里达等州。最近几年，这些城市吸引了不少新的劳动者和企业，这与他们吸引移民的能力不无关系。因此，这对美国南部和东南部各州是一个利好因素，我们认为美国南部各州的空置率变化程度会相对较低，因此对租金和净营业收入的影响也要小得多。（财富中文网）
译者：朴成奎
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发表于 2023-7-23 05:58 PM
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