编辑｜刘洋雪
最近，美国长期国债持续遭遇抛售，10年期美债收益率已站上4.8%的高位，投资者账面损失惨重。
对于收益率上行，人们下意识将矛头指向通胀——周二深夜美国重启霍尔木兹海峡军事行动，推动油价走高，加剧市场对通胀的担忧。
美国财政部长贝森特在北卡罗来纳州阿什维尔举行的G20新闻发布会上答记者问时，将当前收益率走高归结于三方面：经济增长稳健、地缘冲突和能源价格上涨引发的“暂时性通胀冲击”，以及AI投资热潮带来的资本支出激增。
但真正的挑战来自美国存量债务与增量债务均维持高位而导致的实际收益率走高。
与此同时，全球发达经济体政府债券也遭遇抛售潮，德国、英国、日本无一幸免。然而，新兴市场债券，尤其是以本币计价的债券，正经历一波上涨。iShares J.P. Morgan新兴市场本币债券ETF今年以来上涨超过3%，自去年特朗普重新入主白宫以来累计上涨近20%。
为何新兴市场债券呈现另一番景象？面对美债收益率飙升，美股能否顶住压力？
真正的压力来自实际收益率飙升
自伊朗战争爆发以来，10 年期及更长久期美国国债的亏损进一步扩大。TLT（iShares 20 年期以上美国国债ETF）是投资长久期债券的热门工具，该ETF过去一周下跌1.2%；自2月27日（美以对伊朗发动袭击的前一日）算起，总回报亏损已经达到7.1%。
通胀历来是债券的天敌，因为它会压低未来回报的实际价值，削弱投资者需求，进而压低债券价格。当前3.4%的通胀率仍高于美联储2%的目标，但在当下债券市场的阵痛中，它只是一个次要因素。
当前环境下，真正的压力来自所谓实际收益率。10年期通胀保值国债（TIPS）收益率可以衡量美债剔除通胀预期后的回报水平。由于多重因素的叠加，实际收益率已大幅飙升。
债券价格下跌时，债券收益率上升。自2月27日以来，10年期国债收益率累计上行约0.83个百分点，其中0.76个百分点（约占总涨幅的92%）来自实际收益率的上升。
与此同时，战争爆发后，市场对未来10年平均通胀率的预期几乎没有变化。市场定价的10年期年均通胀预期为2.34%，2月27日为2.26%，仅抬升0.08个百分点，几乎可以忽略不计。
实际收益率走高，是债务存量与增量共同作用的结果。2026年初，美国政府的财政赤字看起来较上一年略有改善，但由于华盛顿将关税收入退还回去，这点改善如今已被完全抹去。这意味着，无论是债务存量（已达40万亿美元且仍在增长），还是债务增量（每个季度发行10年期、20年期和30年期国债合计超过2300亿美元），都依然处于高位。债务越多，风险越大，而债券投资者并不愿意为此买单。
财政状况恶化之际，私人投资者（如对冲基金、个人和其他大型投资机构，而非全球央行）已成为美国国债的主要买方力量。巴克莱资本美国利率研究主管安舒尔·普拉丹周二上午在播客中表示，当前私人部门投资者持有约75%的美国国债，而十年前这一比例约为50%，这意味着美国国债的买方基础在支付合理价格方面变得更加敏感。
雪上加霜的是，美国头部企业为布局人工智能大举发债融资。凭借强劲的资产负债表，企业债对国债形成激烈竞争。美国证券业与金融市场协会（Sifma）数据显示，2026年截至8月，美国企业债发行规模接近1.7万亿美元，较2025年同期增长27%。
上述这些相对隐性的因素，都可以用期限溢价来衡量，期限溢价是实际收益率的组成部分，其反映了投资者为持有风险较高的长期美国国债而非更安全的短期债券所期望获得的额外回报或收益率。期限溢价在今年8月17日达到年内最高点0.895个百分点，不过8月底的最新值为0.728个百分点。
结果是，对于一只10年期美国国债而言，实际收益率已飙升至2.44%，接近2023年10月31日以来的最高水平。
为何新兴市场债券走出独立行情？
在经历了多年的表现欠佳和低配之后，新兴市场本币债券的估值可能继续攀升。T. Rowe Price负责新兴市场固定收益的全球投资组合经理安德鲁·基尔勒表示：“自2013年‘缩减恐慌’以来，新兴市场本币债券几乎没有资金流入。直到最近，它一直是一个被抛弃的资产类别。”
本轮行情最直接的驱动，是特朗普第二任期下的美元走弱。美联储广义名义美元指数自2025年1月20日以来已下跌9%，而从墨西哥比索到南非兰特等此前一度被嘲讽的货币则大幅走强。
不过，TCW新兴市场本币债券投资组合经理Jae Lee指出，美元仍比2010年代初的低点高出20%，而美国庞大的预算赤字和经常账户赤字也未见改善迹象。“美元估值仍接近高位区间，”他认为，“但政策不确定性正在削弱‘美国例外论’的光环。”
新兴市场过去常饱受货币贬值、反复爆发国际收支危机的困扰，但自疫情以来，它们在宏观层面已在很大程度上改写了剧本：在发达经济体愈发挥霍无度之际，新兴市场则转向更为稳健的财政政策，尤其是货币政策。
Vontobel资产管理公司的新兴市场债务策略师卡洛斯·德·索萨表示：“新兴市场的央行更加独立，在把通胀维持在目标水平附近方面也更有效。”其结果是，在拉丁美洲大部分地区，“实际收益率”达到或接近两位数。
哥伦比亚Threadneedle投资公司的全球利率策略师埃德·阿尔-侯赛尼认为，过去一年左右发生的两件全球性重大事件——伊朗战争以及由AI推动的资本投资热潮——总体上对新兴市场财政状况有利。
印度、土耳其这类主要石油进口国，在战争初期冲击过后，债券收益率已经企稳。受益于数据中心、半导体需求拉动，石油、金属出口国大宗商品价格大涨，赚得意外红利。他说:“对巴西、秘鲁、南非、赞比亚而言，这是一次类似21世纪初的贸易条件利好冲击。”
新兴市场本币债券短期风险大多来自外部。伊朗局势无论是达成实质性和平，还是地面冲突升级，都将打破当前产油国与消费国尚能接受的石油市场平衡。而投资者更担心美联储重启加息周期，导致资本回流美国债券。
T. Rowe的基尔勒表示，市场目前已计入美联储在明年年初前加息两次的预期。主席凯文·沃什8月28日在杰克逊霍尔发表的偏鹰派演讲，提升了更快收紧政策的概率，但尚未颠覆当前的基准预期。
“如果美联储加息幅度超出市场预期，新兴市场债券的狂欢行情可能就结束了，”阿尔-侯赛尼警告道。“就目前而言，新兴市场看起来仍有相当不错的腾挪空间。”
狗仔卡
发表于 2026-9-2 08:31 PM
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