金融的逻辑（ZT）

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金融的逻辑是什么？

金融到底是怎么回事？危机之后，金融市场是否会终结？人类社会为什么要金融市
场？金融交易除了让华尔街、金融界赚钱之外，对社会到底有没有贡献、有没有创
造价值？如果有的话，是如何贡献的？如何创造价值的？金融的逻辑是什么？

2007年7月，美国出现次贷危机。到2008年秋，次贷危机进一步演变成全方位的金
融危机。在2008年9月15日雷曼兄弟公司倒闭之后，美国的金融危机不仅裂变成全
球金融危机，而且转变成十足的经济危机，对全球经济形成严重冲击，给多国带来
社会失业、政治动荡的严峻挑战。

在这种时候，我们自然想知道：金融到底是怎么回事？危机之后，金融市场是否会
终结？人类社会为什么要金融市场？金融交易除了让华尔街、金融界赚钱之外，对
社会到底有没有贡献、有没有创造价值？如果有的话，是如何贡献的？如何创造价
值的？金融的逻辑是什么？

一

我跟金融结上缘，完全是巧合。或者说，整个人生都是一系列巧合，随机事件组合
在一起，形成系列，就构成了你我的人生。

1986年1月，我从国防科技大学毕业，拿到系统工程硕士学位。由于那时我的英文
较好，学校不让离校，于是，毕业即留校。只是到那时，我已对工程没有兴趣。作
为权衡之际，就要求分到政治教研室工作，这样，至少能名正言顺地看些社会科学
类著作。在那时候，全国没有几个政治学、社会科学类的研究生，就这样，我创造
了历史，成了第一位进入国防科大政治教研室的硕士毕业生。去那里之后，具体工
作主要是给教研室老师分苹果、送花生、收钱，等等。

到3月份，我收到耶鲁大学管理学院的录取通知，给我奖学金和生活费用，让我进
入其博士班。由于该博士项目包括金融、财会、市场营销、管理经济学以及运筹
学，说去了之后我可以选择其中任一学科作为研究方向。这么多选择，一下把我弄
糊涂了，当时，除了经济学和运筹学之外，我确实不知道其它学科是什么。

那时，崔之元在国防科大读数学本科，我跟他在一起写文章、译书。问他，“什么
是finance”？他说，“是金融”。“那，什么是金融”？他接着再给了一个解释，只不
过，我确实没听懂，也就更不明白了，没记住他的解释。我想，反正我的兴趣是要
用数理方法研究政治、经济与社会，所以，不知道“什么是金融”也无妨。

就这样，1986年8月28日，我稀里糊涂地来到耶鲁大学。第一学期，要上的课程没
有多少选择，不管你今后学哪科，都要上线性代数、概率论与统计、微观经济学以
及效用函数理论，第二个学期上的是非线性代数、计量经济学、博弈论、微观经济
学。这期间，我发现，原来要跟随作导师的那位教授年纪已经较大，他所做的研究
课题有些过时了。同学给我建议，“不要选择博弈论政治学或者数理经济学了，还
是学金融经济学吧”。

但是，“什么是金融”呢？

到今天，按照我的定义，金融的核心是跨时间、跨空间的价值交换，所有涉及到价
值或者收入在不同时间、不同空间之间进行配置的交易都是金融交易，金融学就是
研究跨时间、跨空间的价值交换为什么会出现、如何发生、怎样发展，等等。

比如，“货币”就是如此。它的出现首先是为了把今天的价值储存起来，等明天、后
天或者未来任何时候，再把储存其中的价值用来购买别的东西。但，货币同时也是
跨地理位置的价值交换，今天你在张村把东西卖了，带上钱，走到李村，你又可以
用这钱去买想要的东西。因此，货币解决了价值跨时间的储存、跨空间的移置问
题，货币的出现对贸易、对商业化的发展是革命性的创新。

二

像明清时期发展起来的山西“票号”，则主要以异地价值交换为目的，让本来需要跨
地区运物、运银子才能完成的贸易，只要送过去山西票号出具的“一张纸”即汇票就
可以了！其好处是大大降低异地货物贸易的交易成本，让物资生产公司、商品企业
把注意力集中在他们的特长商品上，把异地支付的挑战留给票号经营商，体现各自
的专业分工！在交易成本如此降低之后，跨地区贸易市场不快速发展也难！

相比之下，借贷交易是最纯粹的跨时间价值交换，你今天从银行或者从张三手里借
到一万元，先用上，即所谓的“透支未来”，明年或者5年后，你再把本钱加利息还
给银行、还给张三。对银行和张三来说，则正好相反，他们把今天的钱借出去，转
移到明年或者5年后再花。

到了现代社会，金融交易已经超出了上面这几种简单的人际交换安排，要更为复
杂。比如，股票所实现的金融交易，表面看也是跨时间的价值配置，今天你买下三
一重工股票，把今天的价值委托给了三一重工（和市场），今后再得到投资回报；
三一重工则先用上你投资的钱，今后再给你回报。你跟三一重工之间就这样进行价
值的跨时间互换。但是，这种跨时间的价值互换又跟未来的事件连在一起，也就是
说，如果三一重工未来赚钱了，它可能给你分红，但是，如果未来不赚钱，三一重
工就不必给你分红，你就有可能血本无归。所以，股票这种金融交易也是涉及到既
跨时间、又跨空间的价值交换，这里所讲的“空间”指的是未来不同赢利/亏损状
态，未来不同的境况。

当然，对金融的这种一般性定义可能过于抽象，这些例子又好像过于简单。实际
上，在这些一般性定义和具体金融品种之上，人类社会已经推演、发展出了规模庞
大的各类金融市场，包括建立在一般金融证券之上的各类衍生金融市场，所有这些
已有的以及现在还没有但未来要创新发展的金融交易品种，不外乎是为类似于上述
简单金融交易服务的。金融交易范围从起初的以血缘关系体系为主，扩大到村镇、
到地区、到全省、到全国、再进一步扩大到全球。

为什么人类社会的金融交易规模与范围发生了这么大的变迁？跨越时间、跨越空间
的价值交换所要解决的人类问题是什么？其发展的基础条件是什么，或者说，金融
市场靠什么才能发展？

三

虽然到今天我对金融的定义和理解是这样，但刚开始，我接触金融的视角却是另一
回事。1987年秋季，也就是在耶鲁大学读博士的第二年，我兴奋地等到了上《金融
经济学》课程的时候。一开始，教授既没讲金融是怎么回事，也没介绍人类的金融
发展史是如何如何，而是一上来就把所有金融交易由随机变量来描述，亦即，不管
是股票、债券、借贷签约，还是其它任何金融交易合同，都可以由随机变量来表
达。老师说，正因为所有的金融交易都是由金融合同来完成的，都涉及到今天和未
来不同时间之间的价值交换，而未来又充满不确定性、充满着随机事件，所以，通
过把任何金融交易合同的细节条款转换成不同的未来随机事件、分析清楚在每种事
件出现时交易双方的得失，由此得到的交易双方得失跟未来事件的关系，就是概率
论中讲到的随机变量。

于是，金融学所要研究的就是如何实现这些随机变量的交易、如何为这些随机变量
定价的问题。老师说，金融市场的作用之一就是对未来定价、对交易风险定价。

对于当时还没有进入主题状态、没有了解金融交易实质的我，那些课是一头雾水。
搞数学推导、为这些随机变量做定价模型，我还可以，因为在中南大学读计算机专
业和国防科大读系统工程时，学过不少数学，到耶鲁的第一年学了更多。只是从那
时一直到2001年前后，我研究的对象与其说是“大社会境况中的金融市场”，还不如
说是数学世界里的随机变量和随机过程。对于我这个还比较喜欢数学的人来说，那
不是一件坏事，也是中国教育体系出来的人的一种优势。可是，那也让我离人的世
界较远，不能够从金融作为“大社会”中的一份子的角度来研究。

那些年的学习中也不乏观念上的冲击。最大的冲击莫过于价值论，一件东西、一种
经济活动的价值由什么决定？交易行为本身是否创造价值？按照我们从中学、大学
政治经济学中学到的劳动价值论来理解，一件物品有它的固有价值，即，其生产所
要花的时间乘以社会单位劳动时间的成本。也就是说，只有劳动创造价值，交易不
创造价值。

但是，在1987年的《金融经济学》课上，我学到，任何东西或证券不存在什么“固有
价值”，只存在相对价值。也就是，只有相对于人的效用而言，才有价值这回事。
东西或证券的价值取决于它能否让个人的效用提高，包括消费效用、财富效用、主
观幸福或满足感。这等于说，即使要花百亿元投资、十万劳动力一年的时间才能建
好的漂亮形象大楼，如果没有任何人或机构要用它，那么，那栋楼也会一文不值；
花费再多的机器设备，如果没有人要，也一文不值；再怎么费苦力做成的衣服，如
果没有人愿意出价钱买，那只是一堆废布。—— 这个观念对我帮助很大，特别是让
我终于理解，原来计划经济时期只顾生产、不顾所产东西有没有人要或者有没有市
场，那不是在创造价值，而是在摧毁价值。原来，没有派上任何实际用场的一代代
银河计算机，也是一堆废铁，是在摧毁价值。等等，等等。

反而看之，即使一样东西没有花多少投资或者多少劳动时间，它的价值照样可以很
高。最具体的例子是像百度、腾讯、无锡尚德这样的公司，这些公司都只有不到十
年的历史，而且都是由几十人创办起来，也没有自己的高楼大厦（至少到几年前没
有），但市值都是几十亿美元，不仅远高于其实际投入的资金和时间成本，而且比
那些投资花费巨大、拥有众多厂房设备与高楼大厦、经营运作了几十年的武钢、一
汽、二汽等，更值钱。之所以是这样，是因为价值取决于这些公司能带来的效用，
或者说收益，而不取决于其建设成本，跟建设所需的劳动时间关系不大；换言之，
价值由未来的收益而定，不是由过去的成本决定。

效用决定价值，而不是劳动成本决定价值，这对于理解金融的逻辑极为重要。一个
最典型的例子是投资银行中介服务，假如张三要创办一个造船厂，就像江苏熔盛重
工集团三年前创业时候一样，他手头已经有20亿美元的造船订单，只是需要两亿美
元投资。如果造船厂做成了，公司的价值能涨到20亿美元以上。问题是，张三自己
无法找到投资者。在另一方，温州、香港等地很多个人和机构有很多空闲资本存在
银行，赚3%的年利息，他们找不到风险相对能接受但回报很好的投资机会。

这种情况下，挑战在于需要资金的创业者找不到投资方，而愿意投资的又找不到合
适的项目，经济发展就这样受阻。投资银行家李四的作用恰恰是把他们两方牵到一
起，利用他平时在张三和投资方中间建立的信任，让他们两方做成投资交易。这对
张三和投资方来说，是双赢，张三的造船业务能扩张、个人财富能大大增加，而投
资者的未来回报预期也远优于银行存款利息。为促成这种金融投资交易，虽然李四
可能只花了5天时间，劳动付出有限，但是，由于张三和投资方都信任他，他信用
增强服务为张三、为投资方分别创造了数亿美元价值（他至少是使这种价值前景成
为可能），那么，李四得到1000万美元（相当于所筹两亿美元资金的5%）的佣金是
应该的。——当然，5%的佣金或许有些高，但是，正因为李四给交易双方带来这么大
的未来财富前景，他的贡献的价值显然应该跟这种未来财富前景相连，而不该由他
花的劳动时间决定。

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四

从金融作为“大社会”中一份子的角度研究金融，那还是2001年之后的事。回过头
看，那之后的学术思考和研究，让我更加认识到金融发展的价值。转折点出现于
2001年暑期，那次回国旅行，让我看到中国社会变化如此之大，激发我研究市场发
展、关心社会转型的问题。

2002年6月至12月间，我在清华大学经济管理学院访问，期间上一门“金融经济学”
课程。课程内容基本跟我从1991到2001年间在威斯康星大学、俄亥俄州立大学以及
耶鲁大学所授博士班课程的相同，那就是，先假定各类金融市场已很发达，已给定
了，我们唯一要做的是如何为金融资产定价、如何在资本市场上运作、如何利用证
券产品把投资和风险配置得更好，等等，讲课的重点是推导金融数学模型、市场经
济模型。之后，在北京大学光华管理学院也讲过类似课程与内容。

几次讲下来，我意识到，对于金融市场还正处于发展之中的国内同学来说，这些理
论不仅很超前，而且的确难以把这些理论跟他们的生活以及未来就业联系上，因
此，他们对于课程的反映一般，应属情理之中。

但是，那些教学经历和观察也启发我的思考，如果说今天的中国人还不能像金融理
论模型中的消费者那样，能够在众多信贷、保险、投资、养老、理财金融产品中去
挑选并找到最理想的投资理财组合的话，那么，在更传统的古代、近代社会中，人
们又是如何生活、如何规避一辈子中方方面面的风险，做好养老、病残时期的生活
安排呢？金融经济理论是不是对于没有外部金融市场的传统社会的人就不适用呢？

有一点是肯定的，不管是古代，还是现代，单个人生存下去的能力是很低的，天灾
人祸、身老病残时你都需要其他人的帮助。所以，为了能够更顺利地活下去，也为
了生命的延续，个人必须跟其他人进行跨时间、跨空间的利益交换，即，人与人之
间的金融交易是人类活下去的必须。比如，原始社会时期，人靠打猎野生动物、采
掘野生果菜养活自己，那种生产方式下，个人时常会数天猎不到动物，如果不是在
部落之内人人共享猎摘成果（亦即，部落成员之间隐性地进行跨时间的价值交
换），许多个人很快会饿死。

因此，人际间的金融交易是任何社会都必须进行的，只是实现人际金融交易的形
式、方式很不一样，今天我们熟悉的外部市场提供的金融证券只是其中之一。原始
社会里，“部落”公有制是一种实现形式，那种安排下，个人没有自己的空间、没有
自己的财产，也没有自己的权利，但好处是，在大家都没有自我的架构下，所有东
西和果实都共享，让彼此活下去的能力最大化。

农业社会里，人际金融交易也以人格化的隐性方式实现，其交易范围缩小到家庭、
家族这些血缘体系内。家庭、家族之内不分你我，养子就是为了防老，子女即人格
化了的保险品、信贷品和养老投资品；亲戚间“礼尚往来”就是我说的跨时间价值交
换的代名词。得到一份礼就让你“欠一份人情”，下次回送礼时你才还了那份“人
情”，所以，那种金融交易安排下，交易头寸是以“人情”记下，而不是以显性金融
合约的形式记录的。

当子女是实现跨时间价值转移的最主要方式时，农民规避风险、养老的境况就不是
由保险产品的好坏、股票的多少、基金的投资组合诀定，而是由儿子的数量和质量
决定，所谓“多子多福”。“四世同堂”之所以是一种理想境界，也因为这样以来，能
进行人际隐性金融交易的范围就可以尽可能的大。所以，越传统的农业社会，会在
医疗技术允许的条件下尽可能让人口膨胀。

中世纪时期的欧洲，教会是血缘之外、或者说与血缘网络并行的互助结盟组织，其
结盟的基础不是血缘，而是对上帝、对耶稣的共同信仰。教会跟家族、宗族类似，
一方面起到经济上的互助、互保，也就是，实现成员间的跨时间利益交换即金融交
易，另一方面是促进成员间的情感以及其它非物质交流，给成员提供安身立命的信
仰基础。

因此，现在我们熟悉的由金融市场提供的信贷、保险、证券、基金等等金融产品，
并非人际间跨时间、跨空间金融交换的唯一形式，只不过，它们是超越血缘、超越
社团组织的非人格化的实现形式：在金融市场上，那些金融公司不管你姓什么、是
谁的儿子、读过多少书、有什么意识形态、保留什么政治信念、信过什么宗教，只
要你具有交易信用、能够有支付能力，他们就会跟你做金融交易。

那么，为什么并非所有的社会都选择发展外部化、非人格化的金融市场呢？为什么
在传统的中国没有出现现代证券市场呢？这又涉及到人际金融交易的性质、所要求
的信用支持架构。仔细思考一下，我们会发现，正因为金融交易是跨时间、跨空间
的人际价值交换，是把交易双方在不同时间的收入进行互换，那么，彼此信任是交
易是否成功的关键之关键，信用和交易安全是核心基础。换言之，金融交易跟一般
商品交易有本质差别，商品交易往往是现货、以现金交易，所以，交易双方即使素
不相识，问题也不太大；但是，金融交易一般不是现货交易，而是价值的跨期支
付，不能是一锤子买卖，所以，没有互信、没有保证金融契约执行的制度基础，就
没有金融交易的发展。

现代股票市场、债券市场、基金市场等等，是伴随着现代法治制度发展起来的。也
就是说，没有支持陌生人之间交易的现代商法、合同法、证券法等方面的发展，就
不会有今天我们熟悉的那些外部化了的金融证券市场；反之，金融证券交易在陌生
人之间的深化进程，也带来了更多、更深层次的法治要求，促进了后者的演变。在
这个意义上，人际间金融交易范围的不同，对社会的文化价值体系、对正式与非正
式制度的要求也会不同。

这就是为什么现代之前，几乎所有的农业社会都有立足于血缘的文化和社会秩序，
儒家文化也不例外。血缘关系是一种个人出生之前无法选择的关系，出生在哪家、
是谁的儿子、谁的兄弟姐妹、谁的父母、谁的爷爷奶奶等等，这些都不是你能挑选
的，也是你一辈子不能改变的。这种稳定和不可选择性，对于还没有外部非人格化
法治体系的传统社会来说，是最有利于建立并维护诚信的基础，血缘关系的永恒即
是信用。所以，儒家的“孝道”是一种基于血缘的跨时间、跨空间人际利益交换安
排，而“三纲五常”所规范的“名分等级”秩序则是支持这种交易体系的文化制度保
障。“三纲五常”的安排之下，社会中每个人都有其名分、等级，越位就是“犯上”，
甚至朝廷法律也明文规定不孝子该杀。这种刚性秩序当然能增加“孝道”下的人际隐
性金融交易的安全，父母不用担心在子女身上的投资会没有回报，兄不用担心弟的
回报。因此，传统中国社会中，人们普遍对儒家建立的这种刚性交易体系“放心”，
家庭、家族内的金融交易风险小，这也是为什么这一体系能运作两千多年。
只不过，儒家的这种刚性体系过于偏重父母、兄长作为“投资者”的权利（甚至权
力），压制子女、压制年幼者的权利。只要你出生的时间晚，那怕是晚一点，你这
一辈子就永远地位低于先于你出生的人。以至于“五.四”新文化运动，呼唤着“打倒
孔家店”、解放个人。特别是，在这样一种隐性金融交易安排下，“养子防老”等于
把子女当成了经济工具，家庭的建立、养子等等，都过多受利益驱使，使利益和感
情无法分离。其结果只能是淡化家庭的情感功能，侵蚀亲情间的情感氛围。

因此，虽然家庭、教会、金融市场都能提供人际间的跨时间利益交换，这几种交易
安排之间也的确有极强的替代性，但是，它们的利弊差异极大。比如，在儒家“孝
道”体系下，人更多是作为投资、保险、信贷交易的载体存在，人首先是经济工
具，而人性价值、个人权利和个人自由被牺牲太多。一个人可以因为“不孝”而处
死，等于说人存在的唯一价值就是金融交易的载体，就是他的金融工具作用，就是
体现“养子防老”，不承认超越金融交易载体的人权。

相比之下，由非人格化的金融市场代替儒家“孝道”体系之后，压在家庭、家族之上
的经济交易功能会逐步从家庭、家族剥离，信贷、保险、投资功能都可由金融市场
取代，这就是为什么我说，金融市场正在把中国家庭从利益交换中解放出来，让家
庭的功能重点定义在情感交流、精神世界上，家应该是情感的天地，是精神上的安
身立命，而不是利益交换场。金融市场就是这样让中国文化走出儒家的刚性体系。
从这个意义上，“五.四”运动主张的“打倒孔家店”、解放个人，还必须有家庭之外
金融市场的发达，否则，“孔家店”还无法被打倒。

五

开始从社会的角度理解金融、从金融的角度理解社会变迁之后，我的思想世界顿时
热闹了许多，原来文化就是这样随着人类生存的需要而演变、调整的，或者说，文
化价值的目的第一是最大化人活下去的概率，第二是最大化个人的自由。也就是
说，当生产能力低下、金融交易工具不发达的时候，人们会为了生存而愿意牺牲一
些个人自由，比如，以前人们愿意接受部落公有制、儒家“三纲五常”刚性社会秩
序。但是，一旦物质生产能力足够高、金融市场足够发达，继续牺牲个人自由、个
人权利就没必要，社会文化必然会做相应调整，这也是中国今天的经历。

这是什么意思呢？刘教授是广州一所大学的历史学教授，他研究中国历代契约的变
迁史，其学问之深令在下佩服。2005年，刘教授来耶鲁大学访问一年。期间，他讲
到自己的亲身故事。2004年，在上海的内弟结婚，要花120万元买150平米的房子。
他的内弟小王和未婚妻都在金融公司工作，年收入加在一起18万，他们手头的积蓄
有30万，所以，买房子还缺90万元。那90万元怎么找到呢？

一种可能当然是小王从银行做按揭贷款，如果做30年到期、年息5%的按揭，小王今
后的月供大约4832元，年供不到6万，他们当然能支付，但占小王夫妻未来年收入
的三分之一。

不过，小王和未婚妻不愿意做按揭贷款，他们跟父母说，如果做按揭贷款，让他们
不是一结婚成家就背上月供的包袱吗？小王的父母想想，觉得也是，不能让年轻夫
妻背上这么重的担子！正好他的父母年纪60出头，已退休，手头有60万养老用的积
蓄。就这样，小王父母拿出手头60万的积蓄，刘教授夫妇把手头仅有的20万积蓄贡
献出，另一位亲戚出10万，给小王买上150平米的房子。

六

当然，刘教授的故事对中国人很普通，没有什么稀奇。只是这种安排改变了小王大
家庭的关系和性质。第一，刘教授现在一想起这事就恼火，作为历史学教授，自己
的收入不高，20万的积蓄是他当时所有的钱。他说自己在广州的房子还不到70平
米，凭什么他要把自己所有的积蓄供他内弟买那么大的房子？所以，从那以后，提
起他内弟，首先想到的是他过去的积蓄，而不是他跟内弟的感情有多么好，况且也
因为那笔钱使刘教授跟夫人的关系紧张！

第二，本来，小王父母可以把自己的60万养老钱理财投资好，等再年老之后，自己
能有钱养活自己，也能有自己的尊严。但是，现在钱都给了儿子，今后的养老就只
能靠儿子、女儿了，也就是说，不管今后跟媳妇、女婿是否处得好，也没有别的选
择，只好跟他们一起住，或者靠他们供养，等着他们给钱。这样，本来可以自立养
老的小王父母，今后就只能看别人的脸面养老了，不能有自己的自主生活空间，不
能想怎么花钱就怎么花了。

同样糟糕的是，正因为小王这么容易就得到90万元的帮助，让他无法感受到靠自己
劳动养活自己的责任，那看似“免费午餐”的90万，只会培养懒惰。

而如果小王是通过90万按揭贷款，表面看会给小王夫妇带来月供压力，但是，这种
压力不是坏事，会迫使小王奋发向上，培养“自食其力”的个人责任。同时，这也让
其父母留住养老钱、年老后有自尊的财产基础，可以理直气壮，不需要看子女的脸
面。另外，对刘教授夫妇来说，他们的关系就不会出现紧张，也当然不让刘教授一
想起内弟就想到自己失去的积蓄。

实际上，这两种安排，给每个人带来的自由度也截然不同。试想，小王拿了亲戚的
90万买了大房子，他们夫妻俩今后消费什么东西，亲戚自然有权过问、有权管，就
像刘教授抱怨小王的房子比他自己的大很多一样！等小王父母更老、靠子女的钱养
老时，他父母花钱也会受到儿子、媳妇、女儿、女婿的监督，花别人的钱能那么自
由吗？

总之，儒家主张的靠血缘网络内部来互通有无，来实现人际金融交易，最终不能激
励每个人奋发向上，培养的是等待“免费午餐”、搭便车精神。比较而言，外部金融
市场更能逼着每个人去“自食其力”，也为个人空间、个人自由的最大化提供基础。

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七

小时候，父母都会教我们不能借钱花、要“量入为出”，还有就是要多存钱。在中国
文化中，借钱总是件很负面的事，透支、负债、欠钱等等是一些贬义词。或许正因
为此，证券类金融市场在我们的历史上没有机会发展，一直受到抑制，金融学更是
不能走上正堂。

这些年我学到，借贷类金融交易原来是，帮助借方把一次性大的开支平摊到今天和
未来许多年月上，让一次性大开支不至于把个人、企业或者国家压垮。就像小王买
房要120万元，这种开支的确很大，但买下之后，不只是今天享受，未来许多年也
会享受其好处，所以，通过按揭贷款把这些支付压力平摊到未来30年，不是让“享
受”和“成本”在时间上更匹配吗？这本应该是一件纯经济的正常事情。

到今天，借贷金融对个人、对家庭、对企业的贡献，仍然被低估。但是，如果做客
观分析，我们会发现借钱花也可以是好事，在某些情况下，甚至是更好的选择。

八

在国家层面，过去我们总认为，国库真金白银越多的国家，就越强大；要借钱花的
国家，是弱国。冲击我这种观念的是下面这段历史。如果我们把公元1600年左右的
国家分成两组，一组是国库深藏万宝的国家，像明朝中国在那时国库藏银1250万两
（尽管明朝当时快要灭亡）、印度国库藏金6200万块、土耳其帝国藏金1600万块、
日本朝廷存金1030万块；另一组是负债累累的国家，像西班牙、英国、法国、荷
兰、各意大利城邦国家。那么，从400年前到19世纪、20世纪，哪组国家发展得更
好呢？当年国库藏金万贯的国家，除日本于19世纪后期通过明治维新而改变其命运
外，其他的到今天还都是发展中国家，而当时负债累累的却是今天的发达国家！

莫非中国以及其他发展中国家今天又是外汇储备数万亿美元，而西方发达国家负债
累累，在未来几个世纪还要重演过去数世纪的历史？关键看中国今后如何利用债券
市场以及其他证券市场了，看中国是不是从这次全球金融危机中因噎废食、得出
“抑制金融创新是上策”的结论了！

回过头看，正如我在《治国的金融之道》一文中谈到，我们中国是这么喜欢存钱，以
至于在第一次鸦片战争之后，1842至1848年间朝廷每年的财政盈余还在1500万两银
子以上，这种年年财政盈余状况一直持续到1895年。按理说，第一、第二次鸦片战
争失败的教训，即使没有逼着朝廷把未来的收入借过来加快国力发展，也至少使他
们愿意把岁入都花掉搞发展，而不是还想着往国库存钱！到最后，晚清也像宋朝、
明朝末年那样，战争开支和赔款实在太大，在历来因为不用发债融资而使中国债券
市场没机会发展的状况下，朝廷无法用债券把那些大支出的压力平摊到未来。过不
了支付压力这一关，清朝就只好垮台。

这些历史不断引发我对金融的兴趣和思考。为什么借债花钱使西方国家不仅没垮，
反而强大起来？后来我认识到，美国就是近代最好的例子。不只是今天的美国虽然
负债全球第一却是最强大的国家，美国立国之初就是靠负债幸存下来，这应该跟中
国各朝代的经历正好相反（中国历朝之初国库满满，但之后每况愈下，到最后财政
危机终结朝代；而美国立国之初就负债累累，之后不断利用债券市场透支未来，而
且还透支越来越多，可是其国力却越来越强）。

我们一般熟悉美国于1776年7月4日宣布从英国独立，1787年的宪法大会通过美国宪
法，等等这些政治史实，但未必了解金融借贷对美国历史的支柱作用。

美国独立的起因当然是英国对北美殖民地的征税权失控，殖民地人必须向英国交
税，但却没权选举代表进入英国议会，去参政、议政、立法。这一背景很重要，因
为这决定了美国独立战争以及之后政府的开支不能靠大规模加税来弥补：如果新成
立的政府也要加税，为什么还要独立呢？所以，各届大陆会议（Continental
Congress，独立运动、独立战争期间的决策机构）只能靠多印纸币、借债，来找到
财务支持。但是，那时期既没有联邦政府、更没有收税机构，“大陆币”、战争债难
以有市场，在1776至1787年间不断出现的债务困难，几次都差点让独立运动破产，
差点迫使北美重回英国的怀抱！

九

稍微细看，我们知道，1763年开始，英王乔治二世通过一系列法案勒紧对北美殖民
地的控制、加大征税，由此激发殖民地人的反抗，导致诸如1773年“波士顿倾茶事
件”（Boston Tea Parties）、1775年列克星敦(Lexington)枪击案等关键性事件，
使得北美对英国的敌意一发不可收拾。1775年6月15日，第二届大陆会议选举华盛
顿作大陆军总司令，正式与英军作战。

1776年3月17日，为了避免战争对波士顿伤害太大，华盛顿请求把战场转移到纽
约。英军接受请求，转移战场。当第二届大陆会议于7月4日宣布美国独立时，华盛
顿正在纽约曼哈顿南端，其军队士气得到了及时的鼓舞，因为就在那时英国皇家海
军正在汇集100多艘战船、3万多正规军，集中攻打守在曼哈顿、几乎没有受过正规
训练的华盛顿的一万大陆军，而且大陆军也没有任何战船。8月27日，皇家海军轻
而易举地夺下长岛，大陆军惨败。之后，华盛顿采用边退、边打游击战的办法，开
始了跟英军的拖延战术。

实际上，宣布独立不久的美国，更大的挑战不在跟英军的战场上，而是在经费的来
源上。起初，第一届大陆会议考虑过在各州征税，但因上面讲到的原因被很快否
决。独立战争开支主要靠以下几方面来源，第一是由政府发行“大陆币”，在1775至
1780年间共印了37次“大陆币”；第二，由大陆会议政府发行债券，1775年发行首批
公债用于买军火；第三，是十三州（殖民地）的份子贡献，由各州自己发行战争债
提供；第四，从法国借来的贷款；再就是给士兵、给供货商写欠条。

只是在1780年末之前，政府债已经没人买了；各州也弹尽粮绝，不愿再发债奉献
了；大多数士兵的服役期到年底就结束，不愿再收欠条作军饷；眼看大陆军就要失
败，几乎没有人再愿意接受大陆币。

就在独立运动要告终之际，华盛顿派助理前往法国，成功说服法国国王再借美国
250万法国金币。法国贷款没到之前，这一消息让后来成为美国第一任财政部长的
亚历山大•汉密尔顿先将其做抵押，立即通过再贷款得到救命钱，让独立军维系到
次年9月。最终，在法国海军的支持下，大陆军于1781年9月在南方港口城市约克镇
打赢关键一战，从此扭转独立战争的局面，迫使英国于1783年9月签署《巴黎条
约》，承认美国独立。一个年轻国家就这样靠举债幸存下来。

1783年独立战争正式结束了，但是，建国的挑战却刚开始。如果说今天的全球金融
危机是因美国联邦政府、地方政府、企业、家庭写“借条”太多，因债务泛滥而产生
的，那么，1783年时的美国货币、“借条”、债券种类并没少多少，仅各类战争债、
州政府债、社区债所用到的支付货币就五花八门，有以“老大陆币”、以“新大陆
币”、以墨西哥银元、以西班牙银元、英镑，有的债券干脆就没注明以什么货币支
付。整个金融市场一片混乱，许多债券的价格不到其面值的10%，基本没人问津，
商品市场也没有秩序。这种乱局严重影响人们对美国前景的信心，挑战新共和国的
命运。

1790年1月，年纪才33岁的财政部长亚历山大.汉密尔顿，向国会递交一份债务重组
计划，宣布在1788年宪法通过之前美国发行的所有债务，包括联邦与地方政府发的
各种战争债、独立战争军队签的各类借条，全部按原条款一分一文由联邦政府全额
付清。为了兑现承诺，联邦政府发行三只新债券，头两只债券年息6%（一只于1791
年1月开始付息，另一只到1801年才付息），第三只债券只付年息3%。换言之，由
这三只可以自由交易的债券取代原来五花八门的战争债，大大简化新国家的债务局
面。

十

今天看，汉密尔顿的债务重组举措，好像只是一种简单的债务证券化运作，但是，
他的天才创新在于，这三只债券埋下了纽约证券交易所、也就是“华尔街”的种子，
因为这些债券从1790年10月上市交易后，加上次年由汉密尔顿推出的“美国银行”
（Bank of the United States）股票，立即将市场的力量聚焦在这四只证券，强
化价格发现机制，提升流动性，集中展现市场活力。从此，美国资本市场一发不可
收拾，为之后的工业革命、科技创新效劳。

美国金融之父汉密尔顿的创举的意义也在于，他让这三只债券成为反映美国未来前
景的晴雨表，债券价格就是市场对美国未来的定价。—— 汉密尔顿之兑现过去所有
战争债的承诺，振奋了市场对美国未来的信心，使这些债券价格随即猛涨，为更多
的政府融资广开财路！

债券市场先于其它证券市场发展，而债券市场又起源于战争融资需要，早期英国以
及其他西欧国家是这样，后来的美国还是这样。

那么，从美国的经历中为什么我们能理解到，230年前负债累累的美国以及400年前
债负压身的西欧国家，反而在那之后胜过当时国库满满的中国、印度呢？我的思路
包括以下两方面。

第一，国库钱越多、朝廷银库越满，国王、皇帝肯定能专制，而且也会更专制，因
为他们不需要靠老百姓的钱养着；相反，越是朝廷欠债累累的国家，其国王、政府
就必然要依赖老百姓交税、有求于百姓，这最终能制约国王的权力、促进民主与规
则的发展。如哈佛大学教授Richard Pipes在《Property and Freedom》中所说，之
所以民主法治能在英国兴起，就是因为在英国皇家把土地权逐步卖掉之后，国王不
得不每年与掌握征税权的议会交涉。就像在当初美国一样，一旦国家负债累累，而
老百姓又不得不交税的时候，连那些本来不关心政治的公民也不得不关心政府的权
力、自己的权利，交税是提醒公民权利、感受政府权力的最具体方式。不需要征税
也能自己富有的君主或者政府，其制度必会走向专制。

第二，就如当年美国三只国债所表现的，这些国债的存在与交易给市场提供了评估
其政府政策与制度优劣的具体工具，通过国债价格的上涨下跌，立即反映市场对国
家未来的定价。只要国家的负债足够高、只要继续发债的需要还在，国债价格的下
跌必然逼着政府对其政策或法律做出修正。公民投票是民主制度的重要形式，但投
票无法天天进行，而证券市场对国家的监督、评估、定价却是每时每刻的！美国和
英国的兴起如此，其他西欧国家的经历要么也如此，要么就被金融市场所教训！

负债累累的政府是一个权力难以扩张的政府，因为负债后，一方面政府就得面对债
券市场，另一方面就得征税，就得面对纳税人。或许，负债、债券市场、征税、纳
税人，这都是民主宪政的砖瓦。看来，金融不只是能帮助一个国家平摊一时的支付
压力，还能促进制度的良性发展。

源济

revolver

是不是陈志武的？

fandy

金融的逻辑读后感(zt)

1金融的逻辑就是交换。最典型的例子，比如货币就是把价值用某种形式储存起来，在将来可以跨地区跨时间进行交换。

2金融的衍生品很多，证券，债券，房产，期货等等从本质上来说都是为了交换派生出来。

3越发达的金融制度，必然催生越先进的国家。公元1600年，东方的诸多强国国库充沛，为什么后来一一衰败？金融制度的落后！英国，荷兰，葡萄牙，美国等国家几乎都是在大举外债的基础上发展成为近代史上一个个强国，奥秘在于他们更为先进合理的金融制度。

4所谓先进合理的国家金融，从大道上讲：

（1）政府要敢于借钱花。敢于负债，敢于把未来预期的国家收入投入到今天的建设中，形成良好的金融循环。

（2）大民众，小政府，只有民众合法地成为政府的债权人，就更能有效地制约和监督政府，所以合理的金融制度是催生民主国家的重要条件。

（3）藏富于民。从人类的本性来说，私有企业的效率一定高于公有企业，所以保护私有产权成为发展生产力的前提。让民众的财富成为经济发展的动力，做大整个市场经济的蛋糕，必须要让民众看到投资未来的美好愿景，让国家和民间共同分享做大后的经济效益，而不是和民间抢占生存空间，扼杀民间资本投资的积极性。

（4）大力推行法治，法治先行。基于诸多的金融产品有着跨空间跨地域跨时间交易的特性，更加要求法治在对金融监管的严谨和慎密。法律秩序的缺失必将使得经济发展和金融创新停滞。

5为什么在中国金融制度的创新姗姗来迟，远远落后。中国历史上是以儒家思想为主纲的国家，除却忠义仁礼孝等普世价值外，儒家很多思想都制约了金融的发展创新。比如养儿防老的思想，其实是把儿女当做人格化的金融产品。比如宗族的概念，认为可以依靠血缘纽带得到的好处，反而成为制约大力发展金融契约的束缚。这点从股份制公司的公司治理优于家族企业的公司治理可以得到验证。

6美国的金融危机重创美国经济吗？金融危机是金融创新和发展的必然产物，我们要必须辩证地面对这样的问题，不能因噎废食。美国此次的金融危机形成后，并没有像坊间所盛传的百年一遇，水生火热。在完善的社会保障体系下今日的美国人民的失业率远低于1929年的25%的失业率。它山之石，可以攻玉，学习先进国家的先进金融制度，反思他们的金融危机的起因，对于中国未来的金融之路都是一个极好的教材。

7大力发展金融是中国成为未来强国的重要途径。

bucks

nice

福多多

每个国家的情况是不一样的，
中国发行国债，政府行为并没有因此受约束。

yaobooyao

牛人一个！

其实，学金融需要那么多数学知识吗？想必金融数学博士才需要吧。大学本科的数学底子，应该差不多了吧。

hbw

6# fandy


谢谢你的精华浓缩版。看出作者弱化了某些要点了吧。还有些话不说出来其实中国很难顺利进行金融行动，经济已经中毒走歪了。

NumberRules

好文章～！我一家之见就是金融逻辑就是个乌托邦，金融政治是文化的集成以及反映。

外国的金融逻辑未必符合中国的文化。文中所说的金融创新无非是新金融经济的进化论，一个仅仅从工业革命后的副产品。长处明显，资源的分配以及可预计的发展，短处众多，不说别的，只是作为社会发展buffer zone的作用就常常主仆颠倒。

同样，中国宗族概念短处与长处都是无比明显。首一，宗族契约的天然性强于金融契约，二，宗族以及中国所谓的传统家庭的概念更是大民众的集中体系者，单一或者少数家族对整个系统的形成破坏远远小于整个金融制度形成的破坏。中国5千年，对政府养老系统的依赖性远远小于于现在金融帝国的养老系统。所谓“比如养儿防老的思想，其实是把儿女当做人格化的金融产品。比如宗族的概念，认为可以依靠血缘纽带得到的好处，反而成为制约大力发展金融契约的束缚。”完全是对中国文化制度研究不够或者是单纯以金融进化论为大前提的愚蠢之言。

改革之迫切与取道之正确，同样对中国很重要。

Diffusion

好文章。顶。

任何人类活动，包括经济和金融，都是先有实践，后有理论。

任何一门社会科学，首先都是该学科的史学。

hbw

11# NumberRules

谢谢你的评论。金融的逻辑是作者基于在西方学习和对中国社会理解的基础上的个人总结。金融是社会活动的一部分，与社会的其他方面互动前进。中国的文明是基于过去传统产生的“自然架构”。西方现代社会却是基于未来目标并不断开发手段的“意志架构”。体系的不同造就了结果的不同。差异摩擦在所难免。